ZUR EINORDNUNG

Dritter Teil der Serie „Krypto-Investments in der Praxis". Die Serie prüft die Unterlagen und Regelwerke hinter den einzelnen Investitions- und Zugangsstrukturen, statt sie nur zu beschreiben. Nach der Besicherung von ETP (Teil 1) und der Zuordnung unmittelbarer Bestände (Teil 2) geht es hier um Zertifikate und um einen Basiswert, der rund um die Uhr handelt.

Bitcoin kennt keinen Handelsschluss. Das Zertifikat kennt vier Kalender.

Die naheliegende Sorge lautet: Der Basiswert läuft am Wochenende weiter, das Zertifikat steht still. Die Bedingungen zeigen ein komplizierteres Bild. Der Basiswert handelt durchgehend, das Produkt nur im Börsenfenster, gezahlt wird nach dem Bankkalender, und in einem der geprüften Programme läuft selbst die Gebühr an jedem Kalendertag weiter. Was fehlt, ist nicht die Zeit. Es ist der Anker.

Zwei Fragen stellt ein solcher Basiswert sofort. Welcher Referenzkurs gilt, wenn es keinen offiziellen Börsenschluss gibt? Und werden Barrieren kontinuierlich überwacht oder nur zu bestimmten Zeitpunkten? Zwei Basisprospekte geben darauf Antworten: auf die erste eine konkrete, auf die zweite nur eine bedingte. Dass die Uhren auseinanderlaufen, ist dabei keine Vermutung: Einer der geprüften Basisprospekte schreibt es selbst in einen Risikofaktor, überschrieben „Limited trading hours". Digitale Vermögenswerte würden „24 Stunden an jedem Tag (einschließlich Samstag, Sonntag und Feiertagen)" gehandelt, während der Börsenhandel der Produkte „auf das an der Börse verfügbare Handelsfenster beschränkt" sei. Das könne „die Fähigkeit des Anlegers begrenzen, auf Kursbewegungen oder Volatilität an den Märkten zu reagieren".

Woher der Tag kommt

Beide geprüften Programme lösen das Kalenderproblem auf demselben Weg: Sie definieren den maßgeblichen Tag nicht selbst, sondern leiten ihn vom Basiswert ab. Im deutschen Programm ist ein Börsentag „ein Tag, an dem die Referenzstellen üblicherweise eine Feststellung des Kurswerts für den Basiswert durchführen". Im schweizerischen ist ein Handelstag ein Tag, „an dem der maßgebliche Referenzmarkt … für den Handel geöffnet ist".

Im konkret geprüften deutschen Bitcoin-Zertifikat sind drei Kryptohandelsplätze als Referenzstellen benannt; der zitierte Risikofaktor hält fest, dass der Basiswert an jedem Tag einschließlich Wochenende gehandelt wird. Damit kann praktisch jeder Kalendertag ein Börsentag sein. Das schweizerische Programm folgt derselben Grundlogik, macht den Handelstag aber vom Referenzmarkt abhängig, den erst die Endgültigen Bedingungen bestimmen, und hält einen Auffangtatbestand für den Fall bereit, dass dieser Referenzmarkt gar keine Börse ist.

Das Zertifikat kämpft also nicht gegen den durchgehenden Handel an. Es übernimmt dessen Kalender.

Wo der Zeitpunkt fehlt

Heikel wird es an der nächsten Stelle. Bei aktienbezogenen Strukturen kann das Bedingungswerk auf einen Schlusskurs einer benannten Börse zu einem bestimmten Zeitpunkt zurückgreifen. Bei einem Basiswert ohne Handelsschluss gibt es diesen Punkt nicht, und die Bedingungen ersetzen ihn nicht durch einen anderen, sondern durch eine Zuständigkeit: „Referenzpreis ist der von der Berechnungsstelle in ihrem billigen Ermessen für einen Tag auf Basis der Preisstellungen für den Basiswert an den Referenzstellen während dieses Tages festgestellte Kurs des Basiswerts."

Kein Zeitpunkt, keine Zeitzone, kein Referenzindex. Und das ist keine Auslassung im Einzelfall: Für Schuldverschreibungen, Rohstoffe, Wechselkurse und Zinssätze sieht derselbe Prospekt jeweils ein eigenes Feld für einen Bewertungszeitpunkt vor. Für virtuelle Währungen fehlt es. Was das praktisch bedeutet, zeigt eine Klausel wenige Zeilen weiter: Trifft die Ausübungserklärung des Anlegers erst „nach Feststellung des Referenzpreises durch die Referenzstelle am Bewertungstag" ein, verschiebt sich die Bewertung auf den nächsten Börsentag. Wann diese Feststellung erfolgt, sagt das Bedingungswerk nicht, und wer sie trifft, beantwortet es an dieser Stelle anders als in der Definition zuvor. Der Anleger soll damit einen Zeitpunkt beachten, der in den Endgültigen Bedingungen nicht ausdrücklich bestimmt ist.

Auch der Kreis der Kursquellen ist nicht festgeschrieben: Die Berechnungsstelle darf ihn nach billigem Ermessen ändern, bei einem Open-End-Produkt unbegrenzt lange. Das schweizerische Programm zieht hier eine Schranke ein, die das deutsche nicht kennt: Ein Ersatzhandelsplatz muss „vergleichbare Liquidität" bieten. Wer das beurteilt, ist auch dort der Emittent.

Wer misst, und woran ist er gebunden

Damit verschiebt sich die Prüffrage: nicht, wann gemessen wird, sondern wer misst. In beiden Programmen liegt die Berechnung in der Gruppe des Emittenten: im einen Fall bei einer Konzerngesellschaft, im anderen beim Emittenten selbst.

Unterschiedlich ist die Bindung. Das deutsche Programm knüpft an das billige Ermessen der im Bedingungswerk genannten §§ 315 und 317 BGB an, also an einen gesetzlich konturierten und grundsätzlich gerichtlich kontrollierbaren Maßstab. Das schweizerische bindet an pflichtgemäßes Ermessen „in Übereinstimmung mit etablierter Marktpraxis". Zwei Spielräume, zwei verschiedene Kontrollmaßstäbe, und der Punkt, an dem sich Produkte unterscheiden, die auf dem Datenblatt gleich aussehen.

Die Barriere, die nur in den Definitionen auftaucht

Bleibt die Frage, die Zertifikate erst scharf stellt: Was geschieht mit einer Barriere, wenn der Basiswert nachts und am Wochenende weiterläuft? Das schweizerische Programm definiert eine fortlaufende Beobachtung als „grundsätzlich jederzeit während der Handelszeiten des Basiswerts". Sähen die Endgültigen Bedingungen eines Produkts eine solche Beobachtung vor und quotierte der Referenzmarkt auch sonntags, würde die Barriere nach dieser Programmlogik auch dann beobachtet, während das Zertifikat selbst nicht börslich handelbar ist.

Der Konjunktiv steht, wo er hingehört: Das ist eine Programmdefinition, kein Produktbefund; Endgültige Bedingungen lagen nicht vor. Und beide geprüften Programme enthalten überhaupt kein Barriereprodukt. Die Barrierebegriffe stehen in beiden Definitionsteilen; ausgefüllt werden sie für einen Kryptobasiswert in keinem. Barriereprodukte auf Bitcoin und Ether hat es gegeben; eine Aussage über den heutigen Markt lässt sich aus zwei Programmen nicht ableiten.

In einer belegten aktuellen Gestaltung liegt die Barriere allerdings nicht auf dem Basiswert, sondern auf einer Hülle. Ein Emittent beschreibt Barrier Reverse Convertibles auf Krypto-ETFs und weist darauf hin, dass diese auch mit europäischer Beobachtung begeben werden könnten: Dann werde „nur am Ende der Laufzeit geprüft, ob eine Barriere berührt wurde". Begründet wird das mit der höheren Volatilität solcher Fonds. Der Nebeneffekt ist der interessantere: Mit einem börsengehandelten Fonds kehren ein definierter Handelsplatz und feste Handelszeiten zurück, auf die sich ein Fixing leichter beziehen lässt. Welche Preisdefinition tatsächlich gilt, bestimmen aber erst die Produktbedingungen, und die Darstellung des Emittenten ist kein Bedingungswerk.

Die vierte Uhr

Drei Uhren waren zu erwarten: Handel im Basiswert, Feststellung, Handelbarkeit. In einem der geprüften Programme kommt eine vierte hinzu. Die Gebühr läuft dort „an jedem folgenden Kalendertag nach dem Emissionstag (einschließlich Feiertagen und Wochenenden)".

Handelbar ist das Produkt zu Börsenzeiten, zahlbar nach dem Bank- beziehungsweise Abwicklungskalender, bewertbar an jedem Tag, an dem der Referenzmarkt quotiert, und in diesem Programm kostenpflichtig an jedem Kalendertag.

Ein Basiswert ohne Handelsschluss zwingt das Zertifikat nicht dazu, rund um die Uhr handelbar zu sein. Er zwingt dessen Bedingungen dazu, festzulegen, welcher Tag, welcher Preis und welche Instanz an die Stelle des vertrauten Börsenschlusses treten. Die Prüffrage lautet deshalb nicht nur, welche Barriere ein Produkt hat. Sie lautet: Wer stellt wann und anhand welcher Kursquelle fest, ob sie erreicht wurde, und was kann der Anleger in diesem Moment noch tun?

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Zu den Quellen: Ausgewertet wurden im Volltext zwei aktuelle Basisprospekte für Zertifikate mit Kryptowerten als Basiswert, einer nach der Prospekt-Verordnung (EU) 2017/1129, einer nach Art. 45 des Schweizer Finanzdienstleistungsgesetzes, sowie die Endgültigen Bedingungen eines Open-End-Partizipationszertifikats auf Bitcoin. Die Angaben zur Barriere auf Krypto-ETFs stammen aus einer Publikation eines Emittenten, nicht aus einem Bedingungswerk, und sind im Text entsprechend gekennzeichnet. Alle Zitate wurden am vollständigen Originaldokument geprüft; fremdsprachige Zitate übersetzt. Die Aussagen gelten für die geprüften Programme; ein Rückschluss auf den Gesamtmarkt ist daraus nicht zulässig. Zu einzelnen Produkten des schweizerischen Programms lagen keine Endgültigen Bedingungen vor.

Dieser Beitrag wurde von 21Nexus Capital erstellt. Die dargestellten Strukturen wurden ausschließlich zu Informations- und Analysezwecken untersucht; der Beitrag enthält keine Empfehlung für einzelne Emittenten, Gesellschaften oder Produkte.

Die Inhalte dienen der allgemeinen Information und Einordnung. Sie stellen weder eine Anlageberatung noch eine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten dar und ersetzen keine individuelle Beratung.

WIE ES WEITERGEHT

Teil 4 erscheint in einigen Tagen. Er behandelt den Grenzfall: Aktien von Gesellschaften, die Bitcoin in der Bilanz halten, und die Frage, was in deren Kapitalstruktur zwischen dem Aktionär und dem Bitcoin steht.