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Vierter Teil der Serie „Krypto-Investments in der Praxis". Bisher ging es um Strukturen, bei denen der Kryptowert selbst oder seine Kursentwicklung unmittelbar Gegenstand des Investments ist: das besicherte ETP, der unmittelbare Bestand, das Zertifikat. Dieser Teil behandelt den Grenzfall: die Aktie einer Gesellschaft, die Bitcoin hält. Anders als in den übrigen Teilen fallen dabei Namen; der Beitrag erklärt, warum.

Der Bitcoinbestand stieg um 13 Prozent. Je verwässerter Aktie um 3,2 Prozent.

Wer eine Bitcoin-Treasury-Aktie kauft, investiert in ein Unternehmen und damit vor allem in dessen Geschäftsmodell. Bei der hier untersuchten Gesellschaft ist ein wesentlicher Teil dieses Geschäftsmodells ein Finanzierungsmodell. Zwischen dem Aktionär und dem Bitcoin steht eine Kapitalstruktur, und sie entscheidet über zwei Dinge, die auf den ersten Blick nicht zusammengehören: wer vor ihm bedient wird, und wie viel vom wachsenden Bestand rechnerisch auf seine Aktie entfällt.

Aktien von Kryptobörsen, Mining-Unternehmen oder Gesellschaften mit hohen Bitcoin-Beständen sind kein Investment in digitale Assets, sondern eines in Unternehmen; sie verschaffen lediglich einen Bezug zu Kryptowährungen. Die Frage dieses Beitrags lautet deshalb nicht, ob das stimmt. Sie lautet, was das Geschäftsmodell hier eigentlich ist.

Anders als in den bisherigen Teilen dieser Reihe fallen dabei Namen. Grund ist die Quellenlage: Es geht um börsennotierte Gesellschaften mit Veröffentlichungspflichten, die hier als Analyseobjekte auftreten, nicht als Produktanbieter; aus jeder belastbaren Zahl wären sie ohnehin zu erkennen.

Was der Abschluss seit 2025 zeigt

Seit dem Rechnungslegungsstandard ASU 2023-08, anzuwenden für Geschäftsjahre, die nach dem 15. Dezember 2024 beginnen, sind Kryptowerte, die in seinen Anwendungsbereich fallen, zum beizulegenden Zeitwert zu bewerten; Bewertungsgewinne und -verluste gehen unmittelbar in das Periodenergebnis ein. Für die Lektüre eines solchen Abschlusses folgt daraus eine Warnung: Der ausgewiesene Gewinn einer Treasury-Gesellschaft ist in weiten Teilen eine Kursbewertung. Ein Rekordergebnis kann bedeuten, dass Bitcoin gestiegen ist, nicht dass die Gesellschaft etwas erwirtschaftet hat.

Bemerkenswert ist, wie der Standard seinen Anwendungsbereich abgrenzt. Erfasst sind unter anderem Vermögenswerte, die ihrem Inhaber „keine durchsetzbaren Rechte an oder Ansprüche auf zugrunde liegende Güter, Dienstleistungen oder andere Vermögenswerte" vermitteln. Die Teile 1 bis 3 haben jeweils untersucht, welche Rechts- oder Vertragsstruktur zwischen den Anleger und den Kryptowert tritt: eine Besicherungskette, eine Verwahrung samt gesetzlicher Zuordnung, eine Berechnungsmechanik. Hier kommt eine weitere Ebene hinzu: die Kapitalstruktur eines Unternehmens. Der Kryptowert selbst vermittelt dabei keinen durchsetzbaren Anspruch auf einen dahinterliegenden Vermögenswert. Die Rechtsposition des Anlegers entsteht erst über die Aktie, und der Stammaktionär steht in der Kapitalstruktur hinten.

Erste Kippstelle: ein Vermögenswert ohne Zahlungsströme trägt Zahlungsversprechen

Der Quartalsbericht der Strategy Inc. zum 31. März 2026 weist Bitcoin mit einem beizulegenden Zeitwert von rund 51,6 Milliarden US-Dollar aus. Davor rangieren Verbindlichkeiten von 8,6 Milliarden Dollar und Vorzugsaktien mit einer Liquidationspräferenz von 10,0 Milliarden; ihr Buchwert im temporären Eigenkapital beträgt rund 9,0 Milliarden. Fünf unbefristete Vorzugsgattungen, vier mit festen Dividendensätzen von acht beziehungsweise zehn Prozent, eine mit variablem Dividendensatz, dazu sechs Wandelanleihen mit Kupons zwischen null und 2,25 Prozent und Wandlungspreisen von 149,77 bis 672,40 Dollar je Aktie. Für das Quartal wurden Bardividenden auf Vorzugsaktien von 250,6 Millionen Dollar erklärt. Verbindlichkeiten und Liquidationspräferenz zusammen, rund 18,6 Milliarden Dollar, entsprechen gut einem Drittel des Bilanzwerts der Bestände; das ist eine eigene Rechnung aus ausgewiesenen Größen.

Die Spannung, die daraus entsteht, benennt die Gesellschaft in ihrem eigenen Bericht: „Holding bitcoin does not generate any cash flows and involves custodial fees and other costs." Ein Vermögenswert, der selbst keine Zahlungsströme erzeugt, steht einer Kapitalstruktur mit laufenden Zins- und Dividendenverpflichtungen gegenüber; der Bericht bezeichnet die Vorzugsdividenden als wiederkehrende und potenziell variable Zahlungsverpflichtungen. Woraus sie bedient werden, sagt die Gesellschaft selbst: Sie sei zur Finanzierung dieser Verpflichtungen wesentlich auf die Verfügbarkeit der Eigen- und Fremdkapitalmärkte angewiesen.

Zweite Kippstelle: mehr Bitcoin heißt nicht mehr Bitcoin je Aktie

Im selben Quartal stieg der Bestand von 672.500 auf 762.099 Bitcoin, ein Zuwachs von 13,3 Prozent. Wie sich der Bestand je angenommener verwässerter Aktie entwickelt, misst die Gesellschaft selbst: Sie weist als Kennzahl den Bitcoinbestand je angenommener verwässerter Aktie aus, also einschließlich der potenziellen Aktien aus Wandelanleihen, wandelbaren Vorzugsgattungen und Vergütungsinstrumenten. Diese Zahl stieg von 194.986 auf 201.170 Satoshi; den Zuwachs beziffert die Gesellschaft mit 3,2 Prozent. Die angenommene verwässerte Aktienzahl wuchs im selben Zeitraum von 344,9 auf 378,8 Millionen.

Bestand plus 13,3 Prozent, Bestand je verwässerter Aktie plus 3,2 Prozent: Die Differenz zeigt die Wirkung der stärker gestiegenen angenommenen verwässerten Aktienzahl, im untersuchten Quartal wesentlich geprägt durch die Kapitalaufnahme.

Bemerkenswert ist, was die Gesellschaft über die Grenze ihrer eigenen Kennzahl schreibt. Sie weist darauf hin, dass diese Kennzahlen nicht abbilden, dass das Vermögen einschließlich der Bitcoin sämtlichen bestehenden und künftigen Verbindlichkeiten sowie den Vorrechten der Vorzugsaktionäre unterliegt, die dem Stammkapital im Rang vorgehen. Und weiter: Würden Bitcoin mit nicht wandelbaren Anleihen oder mit Vorzugsaktien finanziert, könnten beide Kennzahlen steigen, während zugleich Verschuldung und vorrangige Ansprüche zunehmen, ohne dass sich das in den Kennzahlen zeigt.

Damit greifen beide Kippstellen ineinander, nach der ausdrücklichen Darstellung der Gesellschaft selbst.

Das ist der strukturelle Unterschied zum unmittelbaren Bestand. Nicht, weil Bitcoin keine neuen Einheiten hervorbrächte; das Protokoll erzeugt sie durch Mining. Sondern weil die Menge dort Protokollregeln folgt und keiner Finanzierungsentscheidung. Wer Bitcoin unmittelbar hält, wird nicht verwässert, wenn ein Unternehmen Kapital aufnimmt. Wer die Aktie hält, muss neben dem Bestand die Aktienzahl verfolgen.

Wie der Erwerb finanziert wird, beschreibt die Gesellschaft ebenfalls selbst: „We fund our purchases of bitcoin primarily from proceeds of our offerings of our class A common stock and Preferred Stock instruments." Die Kapitalflussrechnung des Quartals zeigt dazu Erlöse aus der Ausgabe von Stammaktien von 5,30 Milliarden Dollar, aus Vorzugsaktien von 2,07 Milliarden und Käufe digitaler Vermögenswerte von 7,25 Milliarden. Für dieses Quartal ordnet der Bericht die Quellen sogar einzeln zu: rund 5,19 Milliarden aus Stammaktien und 2,06 Milliarden aus einer Vorzugsgattung. Ein erheblicher Teil der zusätzlichen Bitcoin ist damit mit Kapital erworben, das dem Stammaktionär im Rang vorgeht.

Der Gegencheck: operatives Geschäft allein ist keine Antwort

Naheliegend wäre die Annahme, eine Gesellschaft mit operativem Geschäft sei die solidere Variante, weil sie Zahlungsströme erwirtschaftet. Der Quartalsbericht der MARA Holdings, Inc. zum selben Stichtag zeigt, dass dies nicht automatisch gilt. Das Mining-Unternehmen wies für das Quartal Umsatzerlöse von 174,6 Millionen Dollar aus und einen Mittelabfluss aus der laufenden Geschäftstätigkeit von 247,5 Millionen. Im ausgewiesenen Vorjahresquartal waren es 213,9 Millionen Erlöse und ein Abfluss von 215,5 Millionen. In beiden im Abschluss ausgewiesenen Vergleichsquartalen also ein Abfluss.

Ein Vergleich der Verschuldung beider Gesellschaften mit ihren Bitcoinbeständen verbietet sich dabei: Ein Mining-Unternehmen finanziert mit Fremdkapital auch Anlagen, Rechenzentren und Betrieb. Die Prüffrage lautet nicht, wie hoch eine Quote ist, sondern wofür die Verbindlichkeiten aufgenommen wurden.

Vier Größen aus demselben Bericht sind dennoch festzuhalten: zwei Bestände über dasselbe Quartal, zwei Ströme für dasselbe Quartal. Der Bitcoinbestand sank von 53.822 auf 35.303 Stück, jeweils einschließlich der als Forderung ausgewiesenen Bestände, also verliehener oder als Sicherheit verpfändeter Bitcoin. Erlöse aus der Ausgabe von Stammaktien wurden nicht ausgewiesen. Aus dem operativen Geschäft flossen 247,5 Millionen Dollar ab. Und Wandelanleihen wurden mit 912,8 Millionen Dollar zurückgezahlt. Der Bericht stellt zwischen diesen vier Größen keinen Zusammenhang her, und dieser Beitrag stellt ihn ebenfalls nicht her. Sie stehen hier, weil sie im selben Bericht zu demselben Quartal ausgewiesen werden.

Was zu prüfen ist

Aus beiden Abschlüssen ergibt sich dieselbe Reihenfolge von Fragen, und keine davon lautet, wie viele Bitcoin die Gesellschaft hält.

Was steht an Kryptowerten in der Bilanz, und zu welchem Wertansatz? Was rangiert davor: Fremdkapital, Vorzugskapital, Wandlungsrechte? Woraus werden die laufenden Verpflichtungen bedient, wenn der Vermögenswert selbst nichts abwirft? Und wie hat sich der Bestand je Aktie entwickelt, nicht nur der Bestand?

Wer eine Bitcoin-Treasury-Aktie kauft, kauft keine Bitcoin mit Aktienmantel. Er erwirbt eine nachrangige Beteiligung an einem Unternehmen, dessen Wert wesentlich vom Bitcoinbestand geprägt sein kann, daneben aber von Fremd- und Vorzugskapital, Wandlungsrechten, operativem Geschäft und der Entwicklung der Aktienzahl. Mehr Bitcoin im Unternehmen ist deshalb noch keine Aussage darüber, was je Aktie beim Stammaktionär ankommt.

 

Zu den Quellen und Zahlen: Ausgewertet wurden der Rechnungslegungsstandard ASU 2023-08 („Intangibles — Goodwill and Other — Crypto Assets", Subtopic 350-60) im amtlichen Volltext sowie die bei der US-Börsenaufsicht eingereichten Quartalsberichte auf Form 10-Q der Strategy Inc. (Zugangsnummer 0001050446-26-000031) und der MARA Holdings, Inc. (0001507605-26-000016), jeweils zum 31. März 2026. Sämtliche Bestandsgrößen (Bilanzwerte, Stückzahlen, Aktienzahlen, Liquidationspräferenzen) beziehen sich auf die in den Berichten ausgewiesenen Stichtage und schreiben sich nicht fort; Zahlungsstrom- und Transaktionsgrößen wie Dividenden, Emissionserlöse, Käufe und operative Mittelflüsse beziehen sich auf die jeweils bezeichnete Berichtsperiode. Die Verhältniszahl zur Rangfolge der Ansprüche ist eine eigene Rechnung aus ausgewiesenen Größen und im Text als solche gekennzeichnet; die Angaben zum Bestand je verwässerter Aktie sind Kennzahlen der Gesellschaft. Sämtliche Zahlen wurden am vollständigen Originaldokument gegengelesen. Die Darstellung ist eine Strukturanalyse; sie enthält keine Bewertung der genannten Gesellschaften, keine Aussage über deren Bonität und keine Kauf- oder Verkaufsempfehlung. Aus zwei Gesellschaften lässt sich kein Rückschluss auf den Sektor ableiten.

Dieser Beitrag wurde von 21Nexus Capital erstellt. Die dargestellten Strukturen wurden ausschließlich zu Informations- und Analysezwecken untersucht; der Beitrag enthält keine Empfehlung für einzelne Emittenten, Gesellschaften oder Produkte.

Die Inhalte dienen der allgemeinen Information und Einordnung. Sie stellen weder eine Anlageberatung noch eine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten dar und ersetzen keine individuelle Beratung.

WIE ES WEITERGEHT

Teil 5 erscheint in einigen Tagen und schließt die Serie ab. Er führt die Befunde aller vier Vertiefungen zu einer Reihe von Prüffragen zusammen, für den Moment, in dem der Zugangsweg gewählt ist und die Unterlagen auf dem Tisch liegen.