ZUR EINORDNUNG

„Krypto-Investments in der Praxis" ist eine Serie in fünf Teilen. Sie fragt nicht, was Kryptowerte sind, sondern welche rechtlichen, vertraglichen und bilanziellen Mechanismen hinter den unterschiedlichen Investitions- und Zugangsstrukturen stehen, und geht dafür in die maßgeblichen Unterlagen und Regelwerke. Die ersten vier Teile nehmen jeweils eine Struktur und eine Kernfrage in den Blick, der fünfte führt die Befunde zusammen. Teil 1 beginnt beim physisch besicherten Krypto-ETP und fragt, was die Besicherung im Ernstfall wert ist. Der Auftakt legt dabei die Prüflogik fest, die die folgenden Teile auf andere Strukturen übertragen.

KRYPTO-INVESTMENTS IN DER PRAXIS | TEIL 1 VON 5

Physisch besichert: Was im Ernstfall tatsächlich zählt

„Physisch besichert" klingt nach einer Zusage. Der Begriff sagt aber zunächst etwas über die hinterlegte Sicherheit aus, nicht darüber, was nach einem Ausfall mit ihr geschieht. Ob aus hinterlegten Kryptowerten Geld für den Anleger wird, entscheiden vier andere Fragen.

Bei den hier betrachteten, als Schuldverschreibungen ausgestalteten Krypto-ETPs hält der Anleger nicht die hinterlegten Kryptowerte selbst; sein Anspruch richtet sich gegen den Emittenten, und die Besicherung soll ihn absichern. Anspruch und Sicherheitenwert sind dabei an denselben Basiswert gekoppelt; der Wert jedes Papiers beruht auf einer nach den Bedingungen bestimmten Stückzahl davon, die sich in einem der geprüften Programme täglich um die Produktgebühr verringert. Bei einer isolierten Kursbewegung bewegen sich Anspruchs- und Sicherheitenwert grundsätzlich gemeinsam.

Was daneben nicht existiert, sagen die Dokumente selbst: keine Anteile an einem Organismus für gemeinsame Anlagen und damit „nicht den Vorteil des besonderen Anlegerschutzes" dieser Regime; die Anlage habe „nicht den Status einer Bankeinlage und fällt nicht in den Anwendungsbereich eines Einlagensicherungssystems". Der Emittent ist eine Zweckgesellschaft, deren Bedingungen den Rückgriff auf die der jeweiligen Serie zugeordneten Sicherheiten begrenzen; auf die Sicherheiten anderer Serien „oder sonstiges Vermögen des Emittenten" besteht kein Anspruch. Diese Sicherheitenmasse ist die Rückgriffsmasse, und zwar die einzige. Damit verschiebt sich die entscheidende Frage von der Bonität des Emittenten auf eine andere: ob die Sicherheit im Ernstfall trägt.

Ausgewertet wurden dafür die Basisprospekte mehrerer europäischer Emissionsprogramme im Volltext, einschließlich Bedingungswerk, Risikofaktoren, Sicherungsurkunde und Verwahrregelungen. Anbieter werden nicht genannt: Es geht um Konstruktionen, nicht um Produkturteile. Die Befunde ordnen sich zu vier Stufen, und auf jeder können Einschränkungen entstehen.

Erstens: Das Sicherungsrecht muss durchsetzbar sein und einen Rang haben

Die naheliegende Annahme lautet, dass ein bestelltes Sicherungsrecht wirkt. Ein geprüftes Bedingungswerk stellt das selbst infrage. Die Sicherungsurkunde enthalte, so der Prospekt, ausdrücklich keine Zusicherung, dass es sich bei der Kryptowährung nach englischem Recht um Eigentum handle oder dass das begründete Sicherungsrecht als Eigentumsrecht durchsetzbar sei. Und weiter: Es sei unklar, welches Recht auf die Bestände anwendbar sei, und ebenso unklar, ob die Rechte des Treuhänders durchsetzbar wären.

Diese Fassung stammt aus dem Frühjahr 2025 und ist in einem Punkt überholt: Der Property (Digital Assets etc) Act 2025 stellt seit dem 2. Dezember 2025 für England und Wales sowie Nordirland klar, dass digitale Vermögenswerte Gegenstand von personal property rights sein können. Er besteht aber aus einer einzigen Sachvorschrift und regelt nicht, wie hergebrachte Sicherungsrechte darauf anzuwenden sind und welches Recht für konkret verwahrte Bestände gilt. Es bleibt bei der Unterscheidung, auf die es ankommt: Dass ein Sicherungsrecht vereinbart wurde, ist die eine Frage; ob es im Verwertungsfall greift, die andere. Erschwert wird beides dadurch, dass sich Emittentensitz, Sicherungsrecht, Verwahrkonten und Prospektbilligung häufig auf drei bis vier Jurisdiktionen verteilen.

Woran das Sicherungsrecht haftet, lohnt dabei einen genauen Blick. Zwei der geprüften Programme sichern auf zwei Ebenen: mit einer erstrangigen floating charge über die „Secured Property" der Serie und, als weitere Sicherheit, mit einer Abtretung der Ansprüche aus dem Verwahrvertrag. Als Secured Property bestimmen beide Bedingungswerke „sämtliche Rechte des Emittenten aus dem Verwahrvertrag" und „sämtliche Rechte des Emittenten in Bezug auf die für den Pool gehaltene Kryptowährung"; belastet sind also Rechte, nicht die Einheiten. Der Risikofaktor desselben Prospekts nennt dieselbe Sicherheit dagegen eine floating charge „über die vom Emittenten gehaltene Kryptowährung", versehen mit genau dem Vorbehalt, mit dem dieser Abschnitt begann: Die Ebene, die den Kryptowert selbst erreichen würde, ist die, für deren Wirksamkeit der Prospekt ausdrücklich keine Zusicherung gibt. Das dritte Programm ist anders gebaut: Dort erfasst die Sicherheit ausdrücklich die Kryptowerte selbst, die Erträge daraus, die Sicherheitenkonten und die Verwahrverträge.

Und welchen Rang das Sicherungsrecht in der Insolvenz des Emittenten hätte, ist noch einmal eine eigene Frage. Eine floating charge hält den Gegenstand nicht aus der Masse heraus: Sie rangiert, wie derselbe Prospekt auflistet, hinter festen Sicherungsrechten, hinter bestimmten bevorrechtigten Gläubigern (genannt werden Arbeitnehmeransprüche und bestimmte Steuern) und hinter bestimmten Kosten des Insolvenzverfahrens; gegenüber Zurückbehaltungsberechtigten, Vollstreckungsgläubigern und Aufrechnungsberechtigten hat sie nach dieser Aufzählung nur „schwachen Vorrang".

Hinzu kommt die Anerkennung im Ausland. Ein eigener Risikofaktor hält fest, dass andere Rechtsordnungen die Sicherheit möglicherweise nicht anerkennen, zusätzliche Schritte verlangen, damit sie gegenüber Dritten wirkt, oder sie anders qualifizieren, mit der vom Prospekt benannten Folge, dass sie „ganz oder teilweise hinter anderen Gläubigern des Emittenten zurücktritt". Im dritten Programm, das über ein luxemburgisches Kontopfandrecht sichert, kehrt die Frage wieder: Bis diese Schritte für ein neues Sicherheitenkonto abgeschlossen sind, könne das Pfandrecht Dritten gegenüber nicht voll wirksam oder sein Rang angreifbar sein. Und Rechte bisheriger Verwahrer können eine Kontoverlagerung überdauern.

Wie das gewichtet wird, steht ebenfalls im Prospekt: Die Eigentumsfähigkeit nach englischem Recht und die Anerkennung der Sicherheit im Ausland trägt er jeweils mit der Bewertung „Low" aus.

Zweitens: Jemand muss handeln können

Verwertet wird nicht automatisch. In den geprüften Programmen hängt das Tätigwerden des Sicherheitentreuhänders vom konkreten Ausfallereignis ab, von den jeweiligen Weisungsrechten und regelmäßig davon, dass er zuvor freigestellt oder vorfinanziert wurde. Betreiben können Anleger die Verwertung nicht selbst; sie ist ausdrücklich dem Treuhänder vorbehalten.

Bemerkenswert wird es beim wichtigsten Fall. Man würde erwarten, dass der Schutzmechanismus gerade bei Insolvenz des Emittenten besonders unmittelbar greift. In einem geprüften Programm steigt die Weisungsschwelle dort von 25 auf 75 Prozent aller ausstehenden Stücke, und selbst danach entscheidet nicht der Treuhänder, sondern die zuständige Insolvenzbehörde am Sitz der Emittentin, ob und wie vorgegangen wird. Bei einem börsengehandelten, über Clearingsysteme breit gestreuten Papier ist das eine erhebliche Koordinationshürde.

Eine zweite Unterscheidung fällt beim schnellen Lesen durch: Ein Ausfallereignis macht die Sicherheit nicht zwangsläufig verwertbar. Ein Programm listet vier Events of Default, darunter den Wegfall des Verwahrers ohne Nachfolger; die Sicherungsurkunde bestimmt aber gesondert, dass die Sicherheit „if (and only if)" in drei dort definierten Fällen verwertbar wird, und der Verwahrerausfall gehört nicht dazu. In zwei Programmen ist zudem anfänglich kein Anleihegläubigervertreter bestellt, ohne dessen Weisung der Treuhänder nicht handeln darf; er müsste im Ernstfall erst durch Mehrheitsbeschluss geschaffen werden.

Und selbst ein anerkanntes Sicherungsrecht bedeutet nicht Zugriff. Ein Verwahrvertrag bestätigt ausdrücklich die Sicherungsabtretung an den Treuhänder, beschreibt zwei Absätze weiter aber, dass Zugriff und Kontrolle über die Wallets auf benannte Mitarbeiter von Emittent, Administrator und Verwahrer beschränkt sind. Der Treuhänder steht nicht auf dieser Liste, und Auszahlungen gehen nur an Adressen, die der Emittent vorab freigegeben hat.

Drittens: Die Bestände müssen zurechenbar und beweglich sein

Bevor Bestände bewegt werden können, müssen sie dem eigenen Papier zurechenbar sein. Die geprüften Verwahrverträge verlangen das ausdrücklich: „eindeutig identifizierbar", „rechtlich und operativ getrennt" vom Eigenbestand des Verwahrers, von den Beständen seiner übrigen Kunden und von denen desselben Emittenten für andere Serien. Was ein Verstoß bedeutet, beschreibt derselbe Prospekt: Bucht der Verwahrer die Sicherheiten in eine Sammel-Wallet, sind die dort verzeichneten Bestände unter Umständen nur anteilig herauszugeben, und reicht der Bestand nicht, erhält der Emittent weniger, als ihm bei getrennter Verwahrung zugestanden hätte. Die Trennung ist eine Zusage gegen den Verwahrer, kein Zustand, den der Anleger nachprüfen kann.

Im Ausfall des Verwahrers entscheidet sie ohnehin nicht allein. Der Insolvenzverwalter müsste zuerst trennen, welche Bestände auf eigene Rechnung und welche für den Emittenten gehalten werden; liegen sie im Ausland, kann eine Anerkennung im dortigen Verfahren nötig werden. Und er müsste an die privaten Schlüssel gelangen. Gelingt das nicht, weil Schlüsselmaterial unzugänglich ist oder das Personal fehlt, sei die Rückführung der Sicherheiten möglicherweise unmöglich. Die rechtliche Zuordnung nützt nichts, wenn niemand mehr signieren kann.

Wo Programme Staking zulassen, entsteht eine eigene Frage: nicht nach dem Ertrag, sondern nach der Verfügbarkeit. Gestakte Bestände bleiben Teil der Sicherungsmasse, sind während der protokollbedingten Sperrfrist aber nicht übertragbar; die Erträge entstehen zunächst in Wallets außerhalb der Sicherungsmasse und fließen nur fakultativ in sie zurück. Wie viel gestakt wird, beziffert kein geprüfter Basisprospekt: Ein Programm nennt statt einer Quote den Maßstab, es müsse Bestand für „reasonably predictable redemption activity" bleiben, ohne die Methodik offenzulegen. Als Puffer dienen Ersatzliquidität und eine Liquiditätsbrücke, ausdrücklich ohne Garantie, dass sie im Bedarfsfall bereitsteht.

An dieser Stelle beschreibt ein Prospekt ausdrücklich einen Unterdeckungsfall. Eine Nachschuss- oder Deckungsquotenregel, wie sie besicherte Kredite kennen, enthält keines der geprüften Bedingungswerke; sie hätte auch wenig Sinn, weil Anspruch und Sicherheitenwert an denselben Kryptowert gekoppelt sind und ein Kursrückgang beide zugleich trifft. Eine Lücke entsteht dennoch, nur an anderer Stelle: durch eine Protokollstrafe. Wird gestakter Bestand gekürzt, könne der Emittent, so ein Prospekt, „nicht genügend Kryptowährung" für die Rücknahmen haben, und die Papiere wären dann „nicht vollständig physisch besichert". Aufgefangen wird das nicht durch Nachbesicherung, sondern durch eine Zusage des Staking-Dienstleisters: ein zinsloses, unbesichertes Darlehen in der fehlenden Kryptowährung und eine Freistellung von den Strafen. Der Schutz vor einer Lücke in der Sicherungsmasse ist damit selbst wieder eine ungesicherte Forderung gegen einen Dienstleister. Auch dieses Risiko trägt der Prospekt mit „Low" aus. Die Ertragsseite des Stakings ist ein eigenes Thema; hier geht es ausschließlich um die Verfügbarkeit der Sicherheiten.

Viertens: Vom Erlös muss etwas übrig bleiben

Hier trennen sich die Konstruktionen am deutlichsten. Ein Programm verteilt den Verwertungserlös in acht Rängen: zuerst Treuhänder und Verwertungskosten, dann die Verwahrer, dann Kontobank, Zahlstelle, Administrator, Ausführungsagent und Arranger; der Anleger steht an siebter Stelle. Ein anderes Programm kennt drei Ränge: Treuhänder samt Verwertungskosten, dann die Anleger, dann der Rest an den Emittenten.

Gleicher Produkttyp, gleiche Anlegererwartung: einmal stehen sechs Dienstleisterebenen vor dem Anleger, einmal nur eine. Verschärft wird das durch die Haftungsbeschränkung: Reicht der Verwertungserlös nicht aus, ist der Anspruch auf diesen Erlös begrenzt. Ein ungedeckter Restanspruch kann anschließend endgültig erlöschen, ohne dass Anleger oder Treuhänder weitere Beträge durchsetzen könnten.

In einer geprüften Konstruktion kann die Verwertung zudem bilateral über einen Liquiditätsanbieter erfolgen, ohne dass Gegenpartei oder Konditionen im Voraus festgelegt sind. Die Bedingungen verlangen von dieser Gegenpartei weder eine Sicherheit noch eine Besicherung ihrer Zahlungspflicht.

Damit rückt eine Größe in den Mittelpunkt, die kein Dokument bestimmt: die Zeit. Der Anleger erhält nicht den Wert der Sicherheit im Moment des Ausfalls, sondern seine Quote am tatsächlichen Verwertungserlös. Dazwischen liegen die Auslösung durch den Treuhänder, dessen Freistellung oder Vorfinanzierung, die genannte Weisungsschwelle und die Entscheidung der Insolvenzbehörde. Und für die Abwicklung hält eines der Dokumente ausdrücklich fest, es gebe dafür keinen festen Zeitrahmen. Weil der Wert der Sicherheiten an denselben volatilen Basiswert gekoppelt ist, trägt der Anleger dessen Kursrisiko über die gesamte Strecke weiter, ohne verkaufen oder die Verwertung betreiben zu können. Bei dieser Schwankungsbreite ist die Dauer nicht Begleitumstand des Erlöses. Sie bestimmt ihn mit.

Was im Prospekt zu prüfen ist

Vier Fragen, die sich am Dokument beantworten lassen:

1. Welches Sicherungsrecht besteht konkret, an welchem Gegenstand, nach welchem Recht, und welchen Rang hätte es in der Insolvenz des Emittenten?
2. Wer kann die Verwertung auslösen, welche Schwellen gelten, und gelten bei Insolvenz andere als sonst?
3. Sind die Sicherheiten der eigenen Serie eindeutig zugeordnet, in der erforderlichen Stückzahl vorhanden und im entscheidenden Moment übertragbar, und wer hat operativen Zugriff?
4. Welche Forderungen werden aus dem Verwertungserlös vor dem Anleger bedient, und welche Zeit kann zwischen Ausfall und Verwertung liegen?

Auffällig ist, wo die Antworten stehen, und wo keine stehen. Unterverwahrer benennt kein geprüfter Prospekt, Staking-Quoten beziffert keiner, eine Verwertungsfrist nennt keines der Dokumente; zur Insolvenz des Verwahrers finden sich ausführliche Risikobeschreibungen, aber keine Zusagen für den Ernstfall. Die Befunde, die oben am meisten überraschen, stehen im Bedingungswerk und in den Risikofaktoren, nicht im Übersichtsteil, mit dem die Lektüre üblicherweise beginnt und oft auch endet.

Auffälliger noch ist, wie sie gewichtet sind. Die Einstufung „Low" ist eine Bewertung des Emittenten. Die Billigung des Prospekts bestätigt sie nicht, und die Dokumente sagen es selbst: Die zuständige Behörde billige den Prospekt allein als den Anforderungen an Vollständigkeit, Verständlichkeit und Kohärenz genügend, und diese Billigung sei „nicht als Befürwortung des Emittenten oder der Qualität der Wertpapiere zu verstehen"; Anleger sollten ihre eigene Beurteilung vornehmen.

Darin liegt die eigentliche Schwierigkeit dieser Papiere. Diese Risiken stehen im Prospekt. Wie schwer sie wiegen, nimmt die Billigung dem Anleger nicht ab.

 

Zu den Quellen: Ausgewertet wurden die Basisprospekte mehrerer europäischer Krypto-ETP-Emissionsprogramme einschließlich Bedingungswerk, Risikofaktoren, Sicherungsurkunde und Verwahrregelungen; Stand der ausgewerteten Dokumente: April 2025 bis März 2026. Zitate aus dem Englischen übersetzt, sofern nicht im Original wiedergegeben; die Originaltexte liegen dem Autor vor. Der Property (Digital Assets etc) Act 2025 wurde am Normtext geprüft. Die Aussagen gelten für die geprüften Programme; ein Rückschluss auf den Gesamtmarkt ist daraus nicht zulässig. Nicht behandelt sind Risiken des Basiswerts selbst, also Protokollfehler, Reorganisationen kleinerer Netzwerke oder Mängel in den Verträgen des Stakings: Sie können den Sicherungsgegenstand mindern, ohne dass eines der hier beschriebenen Ereignisse eintritt, und keine der vier Stufen fängt sie auf. Ebenso ausgeklammert ist die steuerliche Behandlung eines Verwertungs- oder Ausfallfalls.

Dieser Beitrag wurde von 21Nexus Capital erstellt. Die dargestellten Strukturen wurden ausschließlich zu Informations- und Analysezwecken untersucht; der Beitrag enthält keine Empfehlung für einzelne Emittenten, Gesellschaften oder Produkte.

Die Inhalte dienen der allgemeinen Information und Einordnung. Sie stellen weder eine Anlageberatung noch eine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten dar und ersetzen keine individuelle Beratung.

WIE ES WEITERGEHT

Teil 2 erscheint in einigen Tagen. Er behandelt den unmittelbaren Bestand: Was ändert sich, wenn der Anleger Bitcoin selbst hält, die Kontrolle über die Schlüssel aber an einen Verwahrer abgibt, und wovon hängt es ab, ob ihm der Bestand bei dessen Ausfall zugeordnet bleibt?